建材之城讯：事件
徐工转债公告将于11月15日于深交所上市交易,规模为25亿元,代码为“127002”。
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基本面方面,徐工机械是我国工程机械龙头企业。工程机械行业仍在消化“四万亿投资”后遗症。9月份销售提速有年底冲量和低基数因素,并非完全是需求拉动。公司在严酷的环境中保持了市场地位,推动技术创新并开拓海外市场。但业绩和坏账风险仍令投资者担忧。正股业绩和估值风险得以大幅消化,但弹性大大降低。
从公司之前披露的三季度业绩情况看,净利润同比仍大幅下降。经济复苏力度较弱,社会存量设备的利用率还较低,行业竞争更加激烈。近期微观调研情况显示,基建等下游需求仍不强,工程机械销量回升主要源于去年的低基数效应。考虑未来一段时间,经济下行风险略有增大,而资金成本难以明显下降,业绩和估值都难有大的起色,股价还难有趋势性机会,中短期股价上涨触发剂仍不明显,难以跑赢大市。
条款方面,该转债发行规模为25亿元,规模适中。该转债的回售和转股价修正条款均可视为“天然失效”。该转债票息水平相对较高,面值对应的到期收益率为2.68%。但考虑到债市收益率整体抬升,其债底值尚难以对转债价格构成太大的支撑。转债对正股稀释率为14.33%,中等偏高。其中,回售条款方面,其回售价格为“面值+应计利息”,处于较低水平。问题是该转债的到期赎回价高达108元。由于回售价低、到期赎回价高,尤其是最后一年,除非那个时候短端利率水平非常高,或者投资者担心信用风险,否则根本不会去选择回售,回售条款价值非常有限。对转股价修正条款,由于转股价已经低于8.99元最新一期每股净资产,也已经天然失效。
该转债特性上与诸多传统周期性行业转债相似。依赖投资的经济增长模式面临越来越大的瓶颈问题,相应的公司长期成长空间有限,正股无论业绩还是估值弹性都已经大大降低。转债本身来看,转股价修正条款已经基本失效。
在转型周期、周期股震荡市的大格局下,正股走势往往难以跑赢大市,相应的转债要求更高的安全边际并在转债估值方面做出补偿。而该类转债价值取决于安全边际和低估值,以及由此而来的“防守反击”能力。
影响该转债上市定位的主要因素包括:1、上市环境不确定性因素较大。三中全会刚刚结束,市场正在理解、消化全会精神。不出意料,全会只是给出了大的方向,缺少细节,市场之前的预期过高,对未来改革的方向不明,维稳期也随之过去,短期表现偏空,中期将围绕改革主题寻找结构性机会;2、投资者对公司基本面仍无太多信心,未来一段时间正股表现难以跑赢指数,加上转债防御性条款一般,不愿给予太高的溢价率;3、申购参与群体投机盘居多,有较强的逢高兑现压力,尤其在面值之上。
预计该转债估值水平将低于隧道、民生、国电等转债,但超过大盘转债。本期转债规模适中,正股弹性、条款等略好于大盘转债,预计将享受稍高的估值水平。与平价水平相似的隧道、国电、民生等转债相比,其估值应略低。
其中,隧道转债虽然同样为传统周期股,甚至历史波动率水平都很相似,条款也较为雷同(转股价修正条款均失效、规模伯仲之间),但隧道正股存在国企改革等主流概念,应享受略高一点的估值。而对国电、民生等转债相比,其正股基本面和条款均有所不足,给予的溢价率应略低。此外,作为新券,由于不存在历史成本问题,一般上市定位会更低一些。在7.57元股价之下,徐工转债平价水平为89.7元,虽然略超过隧道转债,但转债价格预计基本持平,破面风险较大(当然还要看今、明两天股价表现)。该券有可能成为继中行之后又一个上市首日破面的转债个券。
在操作层面,公司基本面中期难逆转、股市短期仍有风险点,加上转债仍缺乏安全边际,该转债投资价值仍持偏保守态度,相对价值也较为一般。当然,正股风险虽然有所释放,转债在破面之后调整空间可能也会较为有限。
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